Comment s’introduire en bourse?

A l’heure où Twitter et Criteo avaient effectué leurs entrées au NASDAQ ( National Association of Securities Dealers Automated Quotations), le deuxième marché d’actions le plus important aux Etats-Unis en volume traité, on peut se demander, comment une entreprise peut faire une IPO (Initial Public Offering) ou s’introduire en bourse ?

La bourse. Crédit : Julien Eichinger - Fotolia
La bourse. Crédit : Julien Eichinger – Fotolia

Pourquoi s’introduire en bourse?

Malgré la difficulté de la tâche, plusieurs facteurs stratégiques poussent une société à s’introduire en bourse. La bourse permet à l’entreprise de:

  • Financer sa croissance en levant des capitaux propres
  • Diversifier ses sources de financement
  • Accroître sa visibilité, sa notoriété et sa crédibilité, souvent utile pour les entreprises qui veulent se développer à l’international
  • Réduire le coût du capital et la dette
  • Offrir une sortie ou une liquidité aux actionnaires actuels, en vendant leurs parts
  • Faciliter les futures acquisitions des autres sociétés, qui peuvent être payées (en partie) par des actions
  • Augmenter l’engagement des salariés et attirer d’autres en proposant des plans de distribution d’actions

La procédure

Le processus d’introduction en bourse est coûteux  et complexe. Il peut prendre plusieurs mois pour mener bien le projet de cotation. Même si les réglementations et les démarches juridiques changent selon les pays, certaines procédures de bases sont les mêmes. Dans tous les cas, un accompagnement spécifique est nécessaire tout au long du processus (cabinet de conseil en stratégie, d’avocat, d’audit, agence de marketing, de communication…).

Avant de vous ruer vers votre banque (BforBank par exemple) pour acheter des actions, passons un peu à la loupe les différentes étapes d’introduction en bourse.

IPO
IPO

Dans son livre, International and US IPO Planning: a business strategy guide, Frederick Lipman décrit 7 étapes stratégiques essentielles que les dirigeants d’entreprises doivent suivre avant l’introduction boursière :

  1. Créer une équipe de management très professionnelle
  2. Développer l’activité de l’entreprise tout en gardant un oeil sur le marché public
  3. Obtenir un audit financier conformément aux principes comptables de l’IPO
  4. Renouveler l’acte de l’entreprise
  5. Etablir des défenses anti-OPA (Offre d’Achat Public)
  6. Avoir une bonne gouvernance
  7. Créer des occasions de sauvetage financier à travers cette introduction
Le cabinet E&Y évoque 5 étapes opérationnelles pour cette introduction (je ne vais pas entrer dans les détails techniques) :
  1. Analyse préalable : il faut d’abord préparer le terrain, identifier le marché adéquat à l’entreprise, choisir les partenaires, calculer la valorisation de l’entreprise, organiser la gouvernance et prévoir un budget.
  2. Préparation du dossier :
    • Anticiper et formaliser les besoins en termes d’information financière et d’organisation,
    • Prendre conscience de la nécessité de communiquer
    • S’ouvrir à de nouveaux publics (actionnariat, investisseurs, analystes…)
    • Rendre visible l’entreprise et la différencier dans un environnement boursier très concurrentiel
  3. Introduction du dossier :
    • Dépôt du dossier (projet prospectus) auprès de l’AMF décrivant le projet d’introduction en bourse et accompagné d’un “document de base” présentant en détail la société aux investisseurs
    • Validation : l’AMF vérifie la conformité du prospectus vis-à-vis de la réglementation et après d’éventuelles modifications, accorde ou non son visa. Une décision d’admission est nécessaire aussi du NYSE Euronext
  4. Introduction :
    • Roadshow : L’entreprise publie le prospectus visé par l’AMF et peut démarcher les investisseurs pour les inciter à souscrire à l’introduction. Pour cela elle organise une tournée d’information (roadshow) auprès des professionnels
    • Placement des actions : la banque introductrice procède au placement des actions selon les modalités fixées dans le prospectus,  qui peuvent inclure un placement privé auprès des investisseurs institutionnels et/ou une offre de titres au public ouverte aux particuliers. Cette phase peut durer plusieurs semaines
  5. Cotation :
    • Finalisation et cotation : si le titre est suffisamment souscrit, l’introduction peut s’achever. Le prix d’introduction est fixé en fonction de la demande de titres et la cotation de l’action démarre  ensuite à la bourse. Toutefois, si les souscriptions sont insuffisantes, l’entreprise peut prolonger le placement ou repousser, voire annuler l’introduction
Les différents acteurs qui entrent en jeu et doivent être au courant de cette introduction :

  • L’AMF (l’Autorité des Marchés Financiers) qui veille à la protection de l’épargne investie, à informer les investisseurs, et au bon fonctionnement des marchés d’instruments financiers
  • Le NYSE Euronext (groupe mondial de place boursière), il propose plusieurs marchés de cotation en Europe (compartiment A, B ou C et l’Alternext)
  • L’Alternext (plateforme de transactions) et prépare et assiste l’entreprise à sa cotation sur l’Alternext
  • Une Banque introductrice : qui se charge de préparer l’introduction de la société en valorisant l’entreprise, s’impliquant dans le suivi post-introduction et travailler à la composition d’un noyau d’actionnaires stables
  • Une agence de communication pour animer l’introduction en bourse
  • Un cabinet d’avocats, Expert-conseil  et un Commissaire aux comptes qui accompagnent les phases de l’introduction et développement de l’entreprise

Les inconvénients : 

Même si l’entreprise voit beaucoup d’avantages dans son introduction en bourse, il existe plusieurs inconvénients :

  • Une entreprise cotée demande beaucoup d’actions coûteuses comme la publication trimestrielle des rapports financiers et créer la division “relation investisseurs”
  • Le coût élevé de l’opération : payer des cabinets de conseil externes pour conduire les opérations financières et juridiques
  • Limite l’action du conseil d’administration qui doit se référer aux actionnaires dans les décisions majeures
  • Risque de perdre le contrôle de la société (si après une OPA, Offre Publique d’Achat)
  • L’obligation de divulguer certaines données confidentielles aux actionnaires et qui peuvent transmises ensuite aux concurrents
  • La pression créée par les actionnaires sur le conseil d’administration
  • Risque de ne pas pouvoir réussir l’opération et récolter les fonds nécessaires

Enfin, avant de prendre une telle décision, il faut d’abord évaluer la maturité de l’entreprise et mesurer les avantages de la cotation par rapport aux exigences et les choix stratégiques voulus.

Le taux du livret A

La Banque de France a publié le premier août un communiqué indiquant les nouveaux taux d’intérêts des livrets d’épargne réglementés. Le Gouverneur de la Banque, Christian Noyer, propose de fixer :

  • Le taux du livret A à 1.25%
  • Comptes sur livret d’épargne populaire : 1.75%
  • Comptes sur livret d’épargne entreprise : 0.75%
  • Comptes d’épargne logement hors prime d’Etat : 0.75%

“Cette baisse du taux des livrets réglementés va favoriser la reprise de la construction de logements sociaux et permettre aux collectivités locales et aux PME d’obtenir des conditions de financement plus favorables. Elle permettra donc de soutenir la reprise économique et la création d’emplois” a indiqué Christian Noyer, le Gouverneur de la Banque de France.

Le livret A est un compte d’épargne rémunéré dont les fonds sont disponibles à tout moment. Il a été créé pour la première fois en 1818 à la Caisse d’épargne de Paris à l’époque de Louis XVIII pour solder la crise financière causée par les guerres napoléoniennes. Les intérêts de ce livret sont exonérés d’impôt sur le revenu et de prélèvements sociaux. Le livret A est unique par personne et le minimum de versement à son ouverture  est 1.5€.

Le taux d’intérêts (pour le livret A et d’autres) peut inciter certains ménages à ouvrir un livret d’épargne. Il est déterminé deux fois par an : le 15 janvier et le 15 juillet. Celui du livret A est égal, à partir du 1er février 2008, à la moyenne arithmétique, majoré de 0.25 point et arrondie au 0.25 de point le plus proche entre :

  • le taux d’inflation, indice des prix à la consommation (IPC) hors tabac des 12 derniers mois
  • la moyenne arithmétique entre d’une part l’inflation des 12 derniers mois et d’autre par, la moitié de la somme de la moyenne mensuelle de l’EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate) + la moyenne de l’EONIA (Euro OverNight Index Average ou le taux de référence quotidien des dépôts interbancaire en blanc – sans être gagés par des titres) pour le dernier mois connu
EURIBOR : le taux de référence interbancaire du marché monétaire de la zone euro.
Eonia : le taux est calculé par la Banque Centrale Européenne (BCE) et représente le taux moyen des transactions interbancaires de prêts non garantis effectuées au jour le jour.
L’INSEE (l’institut national de la statistique et des études économiques) explique l’inflation par “la perte du pouvoir d’achat de la monnaie qui se traduit par une augmentation générale et durable des prix”. D’après la formule qui détermine le taux du livret A, on peut constater une relation entre ce dernier et l’inflation et qu’il ne dépend pratiquement que d’elle comme les taux de l’EONIA et l’EURIBOR sont très bas. Cette inflation est un indicateur pour mesurer son rendement effectif.
L’historique des taux d’intérêts des livrets réglementés (source : Inflation.eu)
Historique des taux d'intérêts des livrets réglémentés
L’historique des taux d’intérêts des livrets réglementés
Plus le taux du livret A est au-dessus de celui de l’inflation, plus c’est avantageux pour les épargnants. La Banque de France peut intervenir et proposer un réajustement du taux pour diminuer cet avantage dans l’optique de préserver le pouvoir d’achat. C’est ce qu’elle a fait entre 2012 et 2013 où le taux du livret A au 1er août 2012 = 2.25% pour une inflation de 1.34% (décembre 2012); le taux du livret A au 1er août 2013 a baissé jusqu’à 1.25% pour un taux d’inflation de 1.25%!

Goldman Sachs : la face cachée d’Abacus

– ” I deny – categorically the SEC’s allegation. I will defend myself in court against this false claim” (je nie catégoriquement les allégations de la SEC. Je me défendrai devant la justice contre ces fausses allégations)

C’est ce que Fabrice Tourre, le trader français, avait dit devant le Sénat américain en ce mardi 27 avril 2010 lors d’une audition présidée par Carl Levin. Et pour cause, Goldman Sachs, cette banque d’investissement internationale créée en 1869 à New York, est accusée d’avoir vendu des produits financiers douteux liés à des actifs immobiliers (subprimes) à risque à ses clients, “des affaires de merde” selon Levin.
Il y avait aussi ce jour-là  des hauts dirigeants de Goldman Sachs comme Daniel Spark – responsable de la division des prêts hypothécaires et un peu plus tard dans la journée, le PDG Lloyd Blankfein.

Goldman Sachs
Goldman Sachs

Comment cette affaire a-t-elle pu s’éclater ? Comment Goldman Sachs a pu, à la base, créer ces actifs toxiques et parier contre ces mêmes actifs ? Comment des banques allemandes et hollandaises ont pu tomber dans ce piège ? Et quel était le rôle de Fabrice Tourre ?

Beaucoup de questions – notamment financières – auxquelles cet article va essayer de répondre en toute objectivité et sans donner un avis sur la procédure en cours. Mais avant, quelques définitions pour mieux comprendre les mots clés :

SEC : The Securities and Exchange Commission, le gendarme de bourse
RBMS : Residential Mortgage Backed Securities, un paquet de prêts hypothécaires
CDO : Collateralized Debt Obligations portefeuille de titres financiers
SCDO : Synthetic CDOs,  portefeuille de titres financiers liés à des prêts hypothécaires risqués.
CDS : Credit Default Swaps, couverture de défaillance. Ils sont des contrats de protections financiers.
SPV : Special Purpose Vehicle ou véhicule d’intérêt spécial, société coquille dans un paradis fiscal qui sert à “camoufler” les pertes financières

Comment RBMS sont-ils créés ?

Les banques prêtent aux ménages pour acheter un logement : les crédits hypothécaires. Ces ménages remboursent ces prêts par des versements qui constituent un flux de trésorerie aux banques. Les banques regroupent plusieurs crédits hypothécaires ensemble ; ces “packages” de crédits s’appellent des RBMS.

RBMS
RBMS

Les CDO ou Collateralized Debt Obligations

  1. Un vendeur (banques, compagnies d’assurance, fonds de pension…) vend des RBMS à des acheteurs (investisseurs institutionnels).
    Ces actifs sont stockés d’abord dans une SPV qui les trie en différentes tranches en fonction de leurs risques. Les différentes tranches auront une note ainsi qu’un taux proportionnel aux risques : plus les actifs sont risqués, plus leurs taux sont grands.
  2. Un client – investisseur (banques, compagnies d’assurance, fonds de pension…) choisit la tranche ainsi que la quantité des actifs qu’il souhaite acquérir et investir en fonction du risque qu’il veut encourir. Il paie l’investissement initial.
  3. Le vendeur récupéra l’investissement de l’acheteur.
  4. L’acheteur recevra les intérêts de son investissement qui correspondent à la tranche choisie et par conséquence, au risque encouru.
  5. Le vendeur rembourse le capital investit à la date d’échéance quand les obligations seront remboursés.
  6. L’acheteur récupéra sa mise de départ à la date d’échéance.
CDO
CDO

Credit Default Swaps et Synthetic CDOs

Les Synthetic CDO fonctionnent grâce à des contrats financiers appelés CDS. Il existe 2 contrats de protection (option de risque sur défaut) : au niveau de l’acheteur et le vendeur. Ces protections sont basées sur les perspectives et les performances des CDO dans le futur : les CDO perdent leurs valeurs quand les RBMS (les actifs sur lesquels ils sont basés) ne seraient pas remboursés !

Dans notre cas, les acheteurs (clients) souscrivent à une assurance sur les CDO qu’ils viennent d’acquérir parce qu’ils pensent que ces actifs ne sont pas assez fiables. Tandis que les vendeurs, pensent que ces CDO sont fiables et proposent de les assurer.

CDS
CDS
  1. les vendeurs vont injecter un premier investissement dans les SPV.
  2. Les acheteurs vont payer une prime périodique à leurs vendeurs.
  3. Si les obligations ne seront pas remboursées (par les ménages), le contrat de protection du vendeur remboursera la perte de l’acheteur.

Comme nous avons vu que les CDO comportent des tranches de RMBS à haut risques ; les CDS  intègrent ces risques à leur tour.

Abacus 2007-AC1

En 2007, Fabrice Tourre est chargé de concevoir des produits financiers. Il est responsable de la structuration et marketing d’Abacus 2007-AC1, un “véhicule” financier bourré d’actifs immobiliers.
Paulson & Co a créé deux fonds de pension appelé Paulson Credit Opportunity Funds. Il avait un avis négatif sur le marché des subprimes et pariait à la baisse de ses valeurs. Il a souscrit à des contrats de protection CDS. Paulson pariait que beaucoup de ménages n’arriveraient pas à rembourser leurs crédits ce qui va entraîner la perte des RMBS qui en constituent et va engendrer par la suite des profits via les assurances : il a souscrit à une assurance pour des produits qu’il a lui-même spéculé sur leurs effondrements…

Goldman Sachs a mandaté ACA pour gérer les CDO d’Abacus. Abacus 2007-AC1 était constitué d’actifs SCDO de valeurs de 2 milliards $ sélectionnés par ACA Management.

ACA et Paulson ont travaillé ensemble et ils ont identifié 92 RMBS notés BBB, donc à risque. Paulson avait acheté une protection sur la tranche 45%-100% (super senior). Et un mois plus tard, un autre contrat de protection d’ACA sur ces actifs, via IKB et ABN Amro.

En avril 2007, la banque publique allemande IKB avait investi, via Paulson, 50 millions $ dans la protection des risques des actifs classe A-1 et 100 millions $ dans des actifs classe A-2.

En mai 2007, la banque néerlandaise ABN Amro a assuré la protection des risques d’Abacus pour la partie “sénior’ 50%-100%.

En août 2008, ABN est acquis par la banque écossaise RBS. Cette dernière a préféré laisser tomber les actifs d’Abacus en payant 840 millions $ à Goldman Sachs.

Pour résumer, Paulson avait une protection à long terme sur la tranche 45%-100%, IKB et ACA (via ABN Amro) avaient une protection de court terme sur la tranche noté AAA et Goldman Sachs avait une protection de court terme sur la tranche 45%-50%.

Au final, Paulson a empoché presque un milliard de $ sur les tranches protégés en achetant des CDS à IKB et ABN Amro et Goldman Sachs avait perdu, uniquement, 90 millions $ sur la tranche de 5%.

Abacus 2007-AC1
Abacus 2007-AC1

Les personnes clefs de ce montage financier

Selon le Wall Street Journal les personnes clefs de cette affaire sont :

  • Fabrice Tourre
  • Paolo Pellegrini : ancien salarié chez Paulson  & Co qui est entré en contact direct avec Fabrice Tourre  et l’assureur ACA Financial Guaranty Corp.
  • Jonathan Egol : le supérieur hiérarchique direct de Fabrice Tourre chez Goldman Sachs
  • Laura Schwartz : cadre d’ACA Financial Guaranty Corp. Elle était la lien entre sa firme et Fabrice Tourre
  • Gail Kreitman : une ancienne salariée chez Goldman Sachs et l’intermédiaire entre Fabrice Tourre et ACA Financial Guaranty
  • John Paulson : fondateur de Paulson & Co.

Source : Business Insider & The working Economy

Les différentes sources de financement des start-ups

L’une des étapes les plus périlleuses pour les entrepreneurs est de trouver du financement pour démarrer leurs activités. Cette étape est cruciale surtout s’ils n’ont pas d’apport personnel pour financer et soulager la trésorerie de départ et les investissements immatériels qui servent principalement à financer les outils  marketing et de communication, à effectuer des études, à créer un prototype, à créer l’entreprise…etc. Cette étape si difficile peut paraître cauchemardesque pour le nouvel entrepreneur qui débarque dans un nouveau monde pleins d’obstacles surtout qu’elle doit être accompagnée d’un business plan solide et bien rédigé, d’un plan de financement bien détaillé et l’entrepreneur doit tenir, devant les acteurs de ces sources, un pitch (discours) bien équilibré entre la finance et le commercial.

La complexité de cette étape ne se repose pas seulement sur la source de financement, mais elle dépend aussi de plusieurs facteurs tels que le projet lui-même, sa faisabilité et son stade du développement. La recherche des fonds n’est pas uniquement destinée au début de la création de la start-up mais va l’accompagner tout au long de son cycle de l’amorçage à la sortie en passant par la croissance.

Dans  le cycle de vie d’une start-up, on distingue 6 stades de développement :

Cycle de vie d'une startup
Cycle de vie d’une startup
  • L’idée : fructifier l’idée du projet et effectuer quelques études
  • Le développement (l’amorçage): création de l’entreprise, prototypage et effectuer des études poussées
  • La croissance : recrutement et production à échelle commerciale
  • La maturité : expansion et dépense R&D
  • Le déclin : recherche des nouveaux marchés et innovations
  • La sortie : rachat par une autre entreprise ou sortir du marché
Il existe différents recours que l’entrepreneur peut exploiter pour trouver du fond et de l’aide nécessaires pour financer son projet. Nous n’allons pas détailler les démarches administratives pour pouvoir bénéficier de chaque recours; démarches qui peuvent être différentes selon les start-ups, le fond demandé, la source et bien sûr la constitution et le dépôt des dossiers qui se font cas par cas. Nous nous contentons, en revanche, de vous présenter les différents recours que chaque entrepreneur peut prendre en considération lors du besoin.
Pour chacune des parties du cycle de vie de la start-up, il existe un type de financement spécifique et qui régit aussi la relation entre le prêteur du capital et la société :
  • L’idée : apport personnel, love money, crowfunding
  • Le développement (l’amorçage) : apport personnel, love money, business angel, aides gouvernementales
  • La croissance : investisseurs, business angel, actionnariat
  • La maturité : investisseurs
  • Le déclin : investisseurs
  • La sortie : investisseurs

Sources de financement

Les sources de financement en détails :
  • Apport personnel : crédit bancaire à moyen terme ou love money des proches et effectuer une demande de crédit en ligne. Souvent les prêteurs ne participent pas dans le capital comme des actionnaires et n’exigent pas un remboursement. Sauf, dans le cas du crédit bancaire où il est nécessaire d’avoir une garantie ou une caution personnelle. Certaines banques proposent des crédits spécifiques à ce stade avec un taux de remboursement très bas.
  • Crowdfunding : ou le financement participatif “est un mécanisme de financement innovant qui permet de récolter des fonds auprès d’un large public en vue de financer un projet créatif ou entrepreneurial qui fonctionne le plus souvent via Internet. Il existe trois grandes catégories de plateformes de financement selon que celles-ci sont basées sur des dons, des prêts ou des investissements en fonds propres.” C’est une nouvelle tendance qui a émergé depuis quelques années et il existe différentes plateformes. L’entrepreneur fait appel à la générosité des petits investisseurs qui croient à son projet et lui prêtent une petite somme d’argent. Le montant est souvent limité et les plateformes exigent des garanties de la part de l’entrepreneur et de la faisabilité de son projet. Le cabinet d’audit Deloitte estime que les sites mondiaux du crowdfunding vont lever 3 milliards de dollar américain en 2013, le double de ce qui a été fait en 2011!
  • Aides gouvernementales : décernées par les collectivités territoriales et les organismes publiques tels que OSEO, les différentes pépinières et incubateurs publiques rattachés à des universités et des centres de recherches. Ils proposent des aides financières directes ou proposent de mettre en relation les jeunes entrepreneurs avec des prêteurs et se portent garant. On peut citer Scientipôle Initiative, Paris Innovation Amorçage (PIA), Prêt participatif d’amorçage (PPA), Prêt à la création d’entreprise (PCE), bourse des collectivités territoriales,  financements de coopération européens et internationaux… Ces organismes n’entrent pas dans les capitaux des start-ups. Les modalités pour bénéficier de ces aides sont souvent lourdes et longues. Il faut s’y prendre très tôt pour y postuler.
  • Business angels : sont souvent des anciens entrepreneurs, des cadres dirigeants d’entreprises ou tout simplement des personnes riches qui souhaitent investir leurs patrimoines dans des jeunes sociétés pour réduire leurs impôts et pour transmettre le savoir aux jeunes entrepreneurs. Ils ont le rôle d’un mentor ou d’un coach et mettent à leurs dispositions leurs expériences, leurs compétences et leurs réseaux en les accompagnants et en leur ouvrant leurs carnets d’adresse. A cause du grand risque qu’ils peuvent encourir, ils exigent souvent d’entrer en capital pour (espérer) avoir un gain. D’autres se contentent de prêter l’argent avec un remboursement échelonné sur plusieurs années.
  • L’actionnariat (investisseur autonome) : l’entrepreneur peut rendre son entreprise publique et effectue des levées de fonds auprès des actionnaires qui souscrivent au capital de la société. Cette dernière doit avoir une certaine notoriété et une croissance financière durant les années qui précédent cette augmentation du capital.
  • Investisseurs : sont des personnes physiques ou morales qui investissent sur les marchés financiers où directement dans le capital des sociétés pour lui apporter un capital conséquent souvent >500k€. Certains sont spécialisés dans un secteur donné (domaine de santé, aérospatiale, chimie…), ou dans un stade de développement de la start-up (amorçage, croissance, s’ouvrir sur un autre marché). Ils peuvent être des capitaux risques, des fonds d’investissement, des investisseurs privés ou de société de l’état.
Les differentes sources pour financer une startup
Les differentes sources pour financer une startup

Aides gouvernementales

A côté de ces sources de financements, on peut retrouver aussi des dispositifs gouvernementaux et des mesures fiscales qui aident les jeunes entrepreneurs à développer leurs capitaux de départ et à réduire leurs impôts :

  • Jeune Entreprise Innovante (JEI) : un statut fiscal pour bénéficier des exonérations des charges patronales
  • Crédit Impôt Recherche (CIR) : une partie de l’impôt sur la société sera reversée à l’entreprise en tant que CIR
  • S’implanter dans une zone franche urbaine offre des exonérations de l’impôt sur les bénéfices pendant cinq ans et sur les impôts locaux sur une durée déterminée par la région
  • Aide à l’embauche ou allègements de cotisations sociales
De plus OSEO propose un service d’aide aux financements bancaires :
  • Prêt à la création d’entreprise (PCE)
  • Garantie Création
  • Financement des créances professionnelles : Avance+
  • Biotech Garantie
  • Garantie de caution sur projets innovants
Les financements bancaires OSEO
Les financements bancaires OSEO

S’entourer des experts

Les solutions pour financer son projet sont nombreuses et peuvent paraître complexes pour l’entrepreneur. La meilleure façon d’affronter cette étape et de connaître tous les avantages, les démarches et les aides qui peut en bénéficier est d’être entouré par les bonnes personnes qui peuvent lui porter conseil. Elles peuvent également lui aider à surmonter la difficulté des démarches, à remplir et constituer les dossiers et à avoir les contacts nécessaires…

L’entrepreneur peut trouver ces personnes expertes dans les pépinières, les chambres de commerce, les espaces co-working, les incubateurs, les réseaux Initiatives France, Réseau Entreprendre, France Active…etc. Il peut même, s’il avait prévu son coût, engager une société de conseil spécialisée dans le financement des projets qui peut lui trouver le ou les bonnes sources. De plus, l’entrepreneur peut, dans certains cas, cumuler plusieurs aides.

Participer à des concours

La dernière solution pour l’entrepreneur est de participer à des concours organisés par des associations ou des fondations qui peuvent lui délivrer les fonds nécessaires en cas de réussite.

Enfin, l’entrepreneur ne doit pas sous-estimer l’étape du financement et il doit la considérer aussi importante que le projet lui-même.

Avoir les bons interlocuteurs et participer à plusieurs recours lui permettent d’augmenter ses chances d’avoir un ou plusieurs fonds.

Sources : OSEO, EcoRéseau, Deloitte TMT Predictions 2013

Comment évaluer une entreprise?

Calculer la valeur d’une entreprise est un exercice crucial et important établi par des experts dans toute fusion et acquisition pour connaître le coût de l’entreprise et ce qu’elle pourrait rapporter aux investisseurs. Elle résulte d’un audit et d’un diagnostic économique, financier et stratégique de l’entreprise.
Elle dépend aussi du stade de développement de l’entreprise : le contexte d’un apport capitalistique (au début du développement) est différent de celui du remplacement d’un investisseur.
L’évaluation pourrait être aussi plus ou moins détaillée et dépendra du niveau des discussions entre les différentes parties qui déterminera l’accès aux différents éléments et documents nécessaires à cette évaluation.

Il existe plusieurs approches pour évaluer la valeur d’une entreprise. Elles dépendent de sa maturité, sa taille et du secteur et font appel à des différents outils/méthodes (mathématiques, analytiques, comparatives…).

Les différentes approches :

L’approche patrimoniale :

L’entreprise vaut ce qu’elle possède comme actifs : bâtiment, brevets, logiciels, stocks, terrain… Une méthode mathématique très simple à utiliser mais elle ne tient pas compte de la croissance et le développement de l’entreprise.
Le patrimoine peut être déterminé selon deux approches : l’actif net comptable (évaluation simple à partir des valeurs historiques du bilan) et l’actif net comptable corrigé (évaluation actualisant les valeurs du bilan).

  • Le calcul de l’ANC :
Calculer l'ANC
Calculer l’ANC
  • Le calcul de l’ANCC :

Ou l’actif net comptable corrigé qui apporte certaines corrections à l’ANC.
ANCC=capitaux propres – Actifs incorporels+dettes+ (+/-values sur éléments actifs)

Actifs incorporels: les frais d’établissement, les primes de remboursement des obligations, les écarts de conversion active en monnaie étrangère et le fond de commerce.
Dettes: les écarts de conversion passive et les produits constatés d’avance.

L’approche par les Discounted Cash-Flow (DCF)

Ou l’actualisation des flux de trésoreries est connue aussi par l’approche dynamique ou par rentabilité. L’entreprise vaut, selon cette méthode, ce qu’elle va rapporter augmentée de la valeur de marché des titres de participation, des valeurs mobilières de placement (VMP) et des disponibilités. Elle résulte d’une analyse du potentiel de l’entreprise dans le futur. Pour cela, il faut indiquer plusieurs hypothèses telles que la durée pour les provisions financières et l’approche utilisée pour calculer la valeur terminale (VT) de l’entreprise au terme de cette durée.

  • Calcul de Free Cash Flow :

Le free cash-flow est égal au résultat d’exploitation après impôt et avant frais financiers, on y ajoute les charges non décaissées (qui peuvent être seules les dotations aux amortissements et aux provisions), on y retranche  la variation des besoins en fonds de roulement et les investissements réalisés au cours de la période t :
FCF(t) = REt+Charges non décaissées – Variation de BFR – investissements

  • Calcul de la valeur terminale (VT) :
Elle peut être effectuée selon plusieurs méthodes et elle est un enjeu de négociation. La plus simple étant d’actualiser le résultat net d’exploitation avant frais financiers au coût moyen pondéré du capital (CMPC) :
VT(t)= Résultat net d’exploitation avant frais financiers  / CMPC
  •  Calcul du coût moyen pondéré du capital (CMPC) :
Ou WACC (Weight Average Cost of Capital) en anglais, c’est le taux de rentabilité minimal exigé par les pourvoyeurs de fonds de l’entreprise (actionnaires et créanciers) pour financer ses projets d’investissement (définition selon Vernimmen).
Calcul du CMPC
Calcul du CMPC

Le coût des capitaux propres correspond au taux de rentabilité exigé par les apporteurs de fonds. On peut l’estimer selon le modèle d’évaluation des actifs financiers ou MEDAF qui est utilisé pour évaluer les actifs financiers dans un marché en tenant compte de ses risques :

Calcul du coût des capitaux propres
Calcul du coût des capitaux propres
  •  Calcul la valeur de l’entreprise (VE) selon l’approche DCF :
Discounted Cash Flow
Discounted Cash Flow

L’approche de Goodwill

La valeur de l’entreprise, avec cette approche, correspond au montant de ses fonds propres qui prend en compte la valeur patrimoniale et le Goodwill :
Valeur des fonds propres = ANCC + Goodwill

Goodwill représente la revalorisation des immobilisations incorporelles (savoir-faire, brevets…).

Pour calculer le Goodwill, il faut d’abord calculer le superprofit qui est la différence entre le bénéfice net courant (BNC) et l’actif net corrigé (ANCC) rémunéré au taux T : Superprofit= BNC – T.ANCC

Le Goodwill est le superprofit actualisé sur n années au même taux t:

Calcul du Goodwill
Calcul du Goodwill

L’approche comparative

On compare la valeur de l’entreprise avec celle des autres entreprises comparables. Il faut d’abord effectuer un benchmark des entreprises qui sont souvent des concurrents directs : même secteur, même business model, même taille, même perspective de croissance, même structure de financement…  on en distingue 2 méthodes : la méthode des multiples et la méthode comparative organisationnelle.

  • La méthode des multiples : généralement de court de terme. On détermine un multiple puis on l’ajuste pour tenir compte des différences entre les différentes entreprises (croissance, risque…) et l’entreprise à valoriser. Les multiples peuvent être : chiffres d’affaires (CA), l’excédent brut d’exploitation (EBE), le résultat d’exploitation (RE), cash flow, pricing earning ratio (PER) qui mesure la valeur des capitaux propres…
    Valeur de l’entreprise = multiple x valeur comptable 
  • La méthode comparative organisationnelle : on détermine des indicateurs qui prennent en compte l’évaluation du capital immatériel, du capital humain et du capital structurel des différentes entreprises. Puis on détermine la médiane de la valeur d’une entreprise en multipliant l’indicateur par le résultat de l’entreprise.

Les autres approches d’évaluation peuvent être liées aux actions, aux obligations, aux coûts…et peuvent introduire ou non des critères de marché.  Certains investisseurs (ou évaluateurs) vont aller loin en adoptant plusieurs approches et la valeur finale sera la moyenne des valeurs calculées selon chaque approche.

La gouvernance des entreprises et la RSE

La gouvernance des entreprises cotées en bourse doit faire face à deux modèles managériaux : le modèle actionnarial et le modèle partenarial. Deux modèles qui se trouvent au coeur de la thématique de la responsabilité sociale de l’entreprise et font beaucoup de débats.

Dans le premier modèle, l’entreprise agit uniquement dans l’intérêt des actionnaires (shareholders) en maximisant sa valeur et sa richesse (pour augmenter le cours de bourse).

Dans le second modèle, l’entreprise prend en compte les intérêts des autres parties prenantes (stakeholders) : salariés, clients, fournisseurs, créanciers. Elle prend différentes mesures pour les satisfaire.

Cette thématique fait l’objet de nombreux débats au sein de la gouvernance des entreprises, entre les pro-actionnaires et les pro-parties prenantes. Ces débats influencent souvent les objectifs stratégiques des entreprises et font spéculer sur des idées qui ne sont souvent pas stratégiquement correctes:

  • “Le rôle néfaste des actionnaires” est décrit par Michel Albouy dans “Valeur actionnariale et responsabilité sociale de l’entreprise” (Cahier de recherche n°2009-09 E2). Selon l’auteur, les actionnaires agissent à court terme et exigent d’augmenter le taux de rentabilité de l’entreprise pour augmenter leurs dividendes.
  • Les parties prenantes possèdent une vision à long terme et agissent dans l’intérêt de l’entreprise.
  • Il n’y a aucune opposition entre le modèle actionnarial et le modèle partenarial : la satisfaction de certaines parties prenantes augmente (dans certains cas) le chiffre d’affaire qui augmente lui aussi la rentabilité et accroît le cours de la bourse pour les actionnaires.

L’entreprise doit-elle adopter le principe de maximisation de la valeur actionnariale ? Partenariale ? Ou les deux ? Qu’en-est-il de la responsabilité sociale des entreprises ?

Les actionnaires 

L’actionnariat est un principe fondamental de l’économie de marché et les actionnaires possèdent des parts sociales des entreprises sous forme d’actions ou de titres dérivés.

On distingue plusieurs types d’actionnaire :

  • L’actionnaire dispersé ou minoritaire
  • L’actionnaire majoritaire
  • L’actionnaire dirigeant : où les dirigeants possèdent une partie du capital de l’entreprise
  • L’actionnaire salarié : dans certaines entreprises, des parts du capital sont distribuées aux salariés. Cela résulte plus souvent d’une stratégie en management que directement d’une stratégie financière
  • L’actionnaire public : quand l’état ou les collectivités locales détiennent des parts dans des entreprises

L’actionnaire, avant tout, apporte des ressources financières à l’entreprise. Il détient une part de son capital et participe à son développement économique. Et à ce titre, l’actionnaire possède plusieurs droits :

  • Le droit aux dividendes : une rémunération correspondant au capital qu’il l’a investit
  • Le droit de contrôle.
Le droit aux dividendes :

Les entreprises font appel aux actionnaires pour augmenter leurs capitaux afin de financer des projets. Bien entendu ce n’est pas la seule source de financement des entreprises ; il y en a d’autres comme les obligataires, l’autofinancement… Mais les dirigeants sollicitent souvent les actionnaires pour assurer la croissance de leur entreprise et augmenter leurs capitaux propres par un moyen qui est beaucoup moins coûteux que les dettes financières. Par ailleurs, les actionnaires assument bien souvent des risques d’investissement bien plus élevés que les banques, par exemple.
En contrepartie, les entreprises doivent verser une rémunération (dividende ou plus-value) qui correspond au  pourcentage que les actionnaires détiennent en part du capital. A ce titre, « les dirigeants concentrent leurs efforts sur trois priorités : équilibre financier, rentabilité et croissance » comme l’affirme Michel Albouy dans “Actionnaire comme apporteur de ressources“.

Le droit de contrôle :
Ce droit de contrôle est définit dans “Actionnaire comme contrôleur” d’Edith Ginglinger. Comme ils ne peuvent pas gérer l’entreprise, les actionnaires délèguent cette tâche à un dirigeant qu’ils contrôlent soit directement via le vote à l’assemblée générale soit indirectement par le conseil d’administration. L’efficacité de ce contrôle est différente selon le type d’actionnariat (dispersé ou concentré). Ce droit de contrôle est protégé par la loi.

Bien que le contrôle ait pour but de protéger les investissements, son objectif ultimum est d’assurer que les dirigeants suivent des stratégies pour augmenter la rentabilité et maximiser la valeur de l’action.

L’actionnariat est une caractéristique des organisations  de l’économie capitaliste. Les différents types d’actionnaires, même s’ils partagent le statut d’un investisseur, ne partagent pas la même vision et les mêmes objectifs. Mais ils cherchent tous à augmenter leurs profits (dividendes) à la fin de l’année.

Les parties prenantes des entreprises

Selon Marvin Weisbord, « une partie prenante est un acteur individuel ou collectif  concerné par une décision ou un projet ». Elle peut être interne ou externe:

  • Les salariés (interne)
  • Les syndicats (interne)
  • Les clients (externe)
  • Les fournisseurs  (externe)
  • Les actionnaires (externe)
  • Les créanciers (externe)
  • Les pouvoirs publics voire organisation gouvernementale  (externe)

Les parties prenantes peuvent influencer les  décisions et les objectifs globaux de l’entreprise, d’où la nécessité d’une collaboration étroite (consultation, concertation…) avec elles.

Valeurs partenariales et valeurs actionnariales VS la responsabilité sociale de l’entreprise

Après une présentation des deux modèles de gouvernance des entreprises, détaillons-nous ces deux modèles vis-à-vis la responsabilité sociale de l’entreprise (RSE).

La responsabilité sociétale des entreprises vise à intégrer les préoccupations sociales, environnementales et économiques au sein des entreprises et à “respecter l’équilibre des intérêts des différentes parties prenantes de l’entreprise” (Michel Albouy, Valeur actionnariale, Cahier de recherche n°2009-09 E2)

Comme nous avons vu précédemment que les actionnaires délèguent à des dirigeants la gestion des entreprises ; ils ne sont pas juridiquement propriétaires de l’entreprise. Ils utilisent leurs pouvoirs pour les contrôler et n’hésitent pas à les remplacer en cas de divergence des objectifs. Sans oublier leur rôle principal comme apporteur des fonds, d’où une dépendance financière entre l’entreprise et ses actionnaires.

Selon Milton Friedman, l’un des défenseurs de la théorie des actionnaires (shareholders theory) dans son article publié dans the New York Times en 1970, The social responsibility of businessis to increase its profits, « les entreprises n’ont qu’un seul objectif : augmenter le profit des actionnaires. »

Dans un modèle purement actionnarial qui ne croit qu’à cet objectif de court terme, les entreprises auront du mal à bien se développer et à avoir une croissance sociale, économique et financière saine. Nous rappelons aussi que “trop de contrôle peut dans certains cas nuire aux actionnaires eux-mêmes” comme le rappelle Edith Ginglinger. Ceci pourrait se traduire par des conflits entre les actionnaires et le conseil d’administration d’un côté et les dirigeants d’un autre côté. Par ailleurs, les dirigeants peuvent parfois aller jusqu’à dissimuler les pertes pour garder de la rentabilité, à un certain niveau (cf cas Olympus en novembre 2011).

D’un autre côté, l’entreprise dépend de ses parties prenantes pour survivre, se développer et croître. Les contraintes des clients et des fournisseurs pèsent très lourd sur la santé économique de l’entreprise. En effet, sans les clients et les fournisseurs, le chiffre d’affaire diminue, il y a des pertes d’emplois… et ce sont les actionnaires qui encaissent la perte !

Michel Albouy nous rappelle que “les salariés sont au cœur de la création de valeur de l’entreprise” et sans eux il est impossible d’assurer le développement des produits et le fonctionnement de l’entreprise au quotidien.

Les défenseurs de la théorie des parties prenantes (stakeholder) qui remet en cause le schéma de pensée classique, comme Edward Freeman (1984), affirment que l’objectif n’est pas de maximiser les profits mais de bien gérer et partager les gains de productivité entres ces différentes parties prenantes : hausse des salaires, baisse des prix…

Le PDG du groupe Danone, Franck Riboud, pense que la crise actuelle nous “impose de repenser le rôle de l’entreprise et il faut renouer les liens avec les fournisseurs, les salariés, les clients et les territoires” (Le Monde, 3 mars 2009) or, en cette période de crise, les entreprises ont besoin plus que jamais des actionnaires pour financer une partie de leurs actifs risqués qui ne peuvent pas être assurés à 100% par les banques et les créanciers. Mais encore une fois, ils ne constituent pas les seuls créanciers ; les autres font partie des parties prenantes.

Les dirigeants ne peuvent pas se permettre de négliger les parties prenantes et le modèle partenarial les défend !

Conclusion 

Dans quel intérêt les dirigeants doivent-ils gouverner et gérer une entreprise ? Celui des actionnaires ou des parties prenantes ?

La réponse à cette question n’est pas évidente. Nous avons vu les avantages et les inconvénients de l’adoption d’un modèle au détriment de l’autre.

“La RSE suppose le respect de l’environnement et l’équilibre des intérêts des différentes parties prenantes de l’entreprise” or celà est contradictoire avec le modèle actionnarial qui cherche à augmenter les profits des actionnaires sans prendre en considération les salariés, les clients et les fournisseurs. Cela ne signifie pas que ce sont les actionnaires qui sont “méchants” et les salariés sont “pauvres”; les deux modèles sont loin de faire l’unanimité !

Idéalement, il faudrait un concept qui réconcilie les deux modèles et qui instaure un équilibre des pouvoirs au sein des entreprises : il prendrait en compte la dépendance et le risque financier que les actionnaires encourent ainsi que les différentes contraintes exercées par les parties prenantes sur l’entreprise et qui seront introduites dans le jeu décisionnel.

Dans ce modèle, les dirigeants agissent pour l’intérêt des actionnaires à court terme sans négliger les parties prenantes qui vont eux-mêmes assurer la prospérité et la pérennité de l’entreprise à long terme.

Evidemment, le modèle parfait n’existe pas et il faudrait l’adapter aux besoins de l’entreprise, son environnement sociétal et aux enjeux économiques.

Dans les coulisses du rachat des dettes publiques par la BCE

Mario Draghi, le président de la banque centrale européenne (BCE) nous a présenté jeudi 6 septembre le nouveau programme de la banque de rachat des dettes publiques, l’Outright Monetary Transactions (OMT). Continue reading Dans les coulisses du rachat des dettes publiques par la BCE

Un regard financier sur Apple

Je ne connais aucune autre entreprise qui suscite autant de curiosité et d’agitation chez les consommateurs et les investisseurs comme le fait Apple.

Elle nous a présenté mercredi 7 mars ses derniers produits high-tech accompagnés d’une fanfare planétaire. Et lundi 19 mars, son PDG, Tim Cook, nous a annoncé que la firme californienne versera une dividende pour la première fois depuis 17 ans.

Hormis ses avancées technologiques et sa puissance en marketing, que vaut Apple, financièrement parlant? Continue reading Un regard financier sur Apple